平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核(hé)心通(tōng)胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国(guó)通胀(zhàng)黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压(yā)力(lì)可(kě)能(néng)上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年(nián)以来(lái5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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