主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的(de)国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价(jià)下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开(kāi)始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增(zēng)更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明(míng)显改善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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