文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋(什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力(lì)度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和生产带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需(xū)不足的(de)情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问(wèn)题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的(de)测算(suàn)，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府会调(diào)整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和(hé)投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占(zhàn)比(b什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试ǐ)达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端(duān)，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工具和结构(gòu)性工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大(dà)，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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