文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的(d辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么e)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来城投平(píng)台(tái)综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么消费(fèi)对融(róng)资需(xū)求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都未突(tū)破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累(lèi)计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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