王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资金(jīn)的(de)成本(běn)，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代(dài)表的(de)机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素(sù)。目前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入(rù)了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布(bù)《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目(mù)前五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方盈利能(néng)力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合(hé)理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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