分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量(liàng)投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗shuǐ)平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有去年的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)存款大(dà)幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我(wǒ)国将(jiāng)出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在(zài)企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 while的前后时态口诀，while的前后时态要一致吗