“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来(lái)看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空(kōng)间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相对比(bǐ)较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业(yè)出现了(le)一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销(xiāo)售，还(hái)是融资等(děng)各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表(biǎo蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样)现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是(shì)否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的(de)资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是(shì)否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的(de)复(fù)苏速度(dù)并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也(yě)更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机(jī)构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和其自(zì)身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工(gōng)不足(zú)导(dǎo)致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随(suí)着时间(jiān)的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美国过(guò)去(蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样qù)的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年内表现最好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多在香港上(shàng)市(shì)，如何(hé)选择成为难题。对(duì)此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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