平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的(de)负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和(hé)预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁息会议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半年(nián)国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的(de)是，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合(hé)考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽(qì)车(chē)销量(liàng)同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况(kuàng)，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继(jì)而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

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