《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒgta5怎么切换角色u)的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长(zhǎng)期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也(yě)开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持(chí)续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对(duì)于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债(zhài)务扩张来刺(cì)激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济(jì)的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重gta5怎么切换角色要(yào)。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不(bù)确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具(jù)体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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