《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个(gè)行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对(duì)和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势(shì)，出口趋(qū)势(shì)是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进(jìn)口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而(ér)高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数(sh李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶ù)下降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反(fǎn)映的是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队(duì)观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计(jì)20李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶23年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶