文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关(guān)键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额(é)度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来(lái)城投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足的情(qíng)况，这其中既(jì)受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民(mín)部(bù)门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计今年回(huí)升(shēng)的空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计(jì)值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限(xiàn)以及居(jū)民(mín当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日)收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支(zhī)持或(huò)将边际退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度(dù)的空间有限。去年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化(huà)解是今年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日(zhōng)在(zài)在中央政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日