《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化(huà)，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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