来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)已经(jīng)连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其(qí)实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有过详(xiáng)细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生产的(de)商品(pǐn)，没(méi)有传(chuán)统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的(de)本(běn)质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而(ér)过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的(de)货币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国(gu山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022ó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看(kàn)出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资(zī)成本(běn)上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调(diào)整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程(chéng)。

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