《基金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点(diǎn)是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于(yú)一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡(héng)市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的(de)重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策(cè)变化又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年(nián)的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说(shuō)明(míng)无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费(fèi)需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动(d热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物òng)力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大(dà)。从(cóng)策(cè)略角度看，投(tóu)资者需(xū)要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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