《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东(dōng)大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰(xī)的思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需要(yào)因时而(ér)变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着(zhe)一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消(xiāo)费的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性(xì中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单ng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经(jīng)济(jì)的(de)运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游(yóu)需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束的(de)关键。技术(shù)创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是(shì)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能(néng)否实质(zhì)性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者(zhě)很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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