主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再(zài)明(m五的大写是什么íng)显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润的(de)拖累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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