平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CP一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元I同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国(g一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元uó)4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资(zī)增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实(shí)际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同(tóng)比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月(yuè)的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元