摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常(cháng)态，短(duǎn)期(qī)需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需(xū)求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了连续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月再度出(chū)表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略(lüè)有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tó81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ng)比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延(yán)续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融(róng)性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的(de)流(liú)动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变化。

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