平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗)如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格(gé)平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。 卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗>

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年(nián)二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格(gé)回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数(shù)电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益(yì)于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

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