分析(xī)师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的(de)大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们(men)对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居(jū)民(mín)储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来(lái)较难大量(liàng)释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的(de)回落(luò)幅度(dù)相对过往历年4月并不算大(d二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效à)，2021年(nián)4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利(lì)率继(jì)续下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计(jì)二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷(dài)支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷(dài)体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中美两(liǎng)国二氧化氮是不是酸性氧化物，一氧化二氮的作用与功效基本(běn)面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

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