来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我(wǒ)国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存(cún)款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界_D是什么意思，_3是什么意思，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)_D是什么意思，_3是什么意思: 24px;'>_D是什么意思，_3是什么意思至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货(huò)币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货(huò)币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美(měi)国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在经济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的(de)企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币(bì)流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资(zī)的(de)回报(bào)率确(què)实(shí)是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面(miàn)来看，要(yào)提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币(bì)流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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