平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格(gé)止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于(yú)基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示(shì)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新(xīn)的(de)行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗ong>02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基(jī)本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而(ér)需求(qiú)因(yīn)素(sù)没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考报告(gào)《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗