“现在的房地(dì)产很难再(zài)出现(xiàn)像过(guò)去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非(fēi)常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了(le)半天，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售(shòu)情(qíng)况相较一般。再关注一(yī)下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资(zī)背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是(shì)在(zài)国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了(le)“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前(qián)的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地块也实现了(le)快速的(de)开盘利用率，预计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线城市，另外一半(bàn)也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象得那(nà)么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来，这(zhè)个(gè)比例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现出(chū)较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上游材(cái)料端息息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家(jiā)纺(fǎng)赛道的公司(sī)，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内做到到(dào青岛农业大学专科在哪个校区，青岛农业大学专科在哪里？)期之后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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