平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美国CPIa的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯实汽(qì)车制造(zào)商的(de)财务(wù)状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóa的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数u)价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的(de)国(guó)际(jì)油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美(měi)联储(chǔ)长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数