“现在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行业分化的愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者(zhě)的关注度(dù2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历)从(cóng)板块向单个标的(de)转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个(gè)行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)在(zài)资本市场表现相(xiāng)对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较稳(wěn)健特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入(rù)地块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历)配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全(quán)国社(shè)保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎(zhā)根(gēn)杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报(bào)，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七成营收(shōu)来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第(dì)一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与(yǔ)上游材(cái)料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需(xū)求也会越(yuè)来(lái)越多。美国(guó)过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁(bì)江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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