平安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发(fā)力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)同(tóng)比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩余(yú)发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期间的“空档”可能(néng)会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能一般墓地种多少棵柏树吉利，墓地一般种几棵柏树好(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度(dù)可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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