文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商(shāng)业(yè)地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在(zài)资(zī)产端(duān)，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科(kē)技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本(běn)世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的(de)因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群吸引了(le)众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务(wù)收入创(chuàng)造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破(pò)灭，终结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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