分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民(mín)短期(qī)贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(j436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡iào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地(dì)区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居436742开头是什么银行 归属地，436742开头是什么银行的卡民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五(wǔ)一(yī)假期(qī)影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继(jì)续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构(gòu)性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三(sān)个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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