来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝(jué)大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意(yì)义上(shàng)的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品(pǐn)特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选择购买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整(zhěng)个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季(jì)度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　特朗普中文名字叫什么，特朗普英文全名叫什么lt="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通(tōng)宏观 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也(yě)反映(yìng)了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货(huò)币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的(de)情况下，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民(mín)部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需(xū)要提(tí)振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

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