《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰(xī)而(ér)明确的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于(yú)当前经济复(fù)苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也(yě)明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等(děng)各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否突(tū)破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的(de)数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这(zhè)需(xū)要从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工(gōng)智能(néng)和(hé)数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现代(dài)化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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