文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息(xī)高速公(gōng)路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等形(xíng)式(shì)向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创造(zào)利(lì)润和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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