《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别），创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继(jì)续(xù)对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一(yī)定的超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合等(děng)行业成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别ong>均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的(de)应对和(hé)部署，东盟、一带一路、上合(hé)和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业(yè)周期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权(quán)益市(shì)场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。