文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不(bù)是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美(měi)国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克sdt>2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业。一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在(zài)利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资银(yín)行(xíng)的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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