文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大(dà)。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也(yě)注重(zhòng)防(fáng)范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量knocked什么意思，knocking什么意思续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对(duì)银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融出(chū)的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一个(gè)月内(nèi)资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　knocked什么意思，knocking什么意思g>▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快收紧。

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