文丨明明FICC研究团队

　　武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子ong>核心观点(diǎn)

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年(nián)仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少(shǎo)贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度(dù)城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一般也(yě)较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是(shì)堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划(huà)等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的(de)一(yī)半，其可持续(xù)性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作(zuò)的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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