来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都(dōu)是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这个(gè)角度出(chū)发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流(liú)转和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国(guó)居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增(zēng)速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(ji鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别é)构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一(yī)个(gè)部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投放的(de)结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情(qíng)况下(xià)，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下(xià)行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需(xū)要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于(yú)未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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