主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪)构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度(dù)，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业<观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪/strong>，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临(lín)的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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