“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估(gū)值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天，标的(de)公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的(de)开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融资(zī)等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的最(zuì)低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们(men)看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未(wèi)来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能(néng)让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中在强二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是(shì)有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的(de)扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)，在(zài)我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产(chǎn)行(xíng)业(yè)的复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流(liú)通股(gǔ)东中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州的较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨(bīn)江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺、家(jiā)居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的(de)中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应用行业(yè)主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家(jiā)用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来(lái)越大，随(suí)着时间的增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居(开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场jū)装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵(líng)动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基(jī)金都是(shì)价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不过好在(zài)困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年(nián)内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思(sī)的是，他(tā)似(shì)乎对于定制(zhì)家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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