《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)京j属于北京哪个区的车，投资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的(de)思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的(de)开始(shǐ)。A股投(tóu)资(zī)历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未(wèi)必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当(dāng)前市场进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性京j属于北京哪个区的车发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一定(dìng)的买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技(jì)的领域(yù)，它(tā)的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于(yú)制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越(yuè)大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要(yào)进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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