文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的(de)收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突(tū)破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也(yě)会(huì)通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量，而敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会(huì)固(gù)定资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内(nèi)，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实(shí)际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫(yì)特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而(ér)推出(chū)的(de)一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会调整(zhěng)财(cái)政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了(le)很(hěn)大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务(wù)规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)敷蒸馏水对皮肤有用吗，屈臣氏蒸馏水敷脸多久敷一次府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

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