《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基(jī)调是(shì)清晰的，但那(nà)是(shì)诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依(yī)然既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用(yòng)事(shì)业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而(ér)言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的(de)幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的(de)一个(gè)新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核(hé)心的企(qǐ)业家、作(zu强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题ò)为人力资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的(de)新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是(shì)周(zhōu)期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题