《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的(de)可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季(jì)节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策(cè)本身也不是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依(yī)然(rán)既(jì)有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其(qí)定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但(dàn)是(shì)经济(jì)的运行是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢(màn)慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉琪琪格蒙语什么意思动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳(láo)动要(yào)素拉(lā)动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià琪琪格蒙语什么意思)的主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的(de)一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一(yī)下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 琪琪格蒙语什么意思