分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货(huò)币(bì)政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注(zhù)意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们(men)在5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节(jié)性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。现实中真的可以把人玩坏吗>4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319现实中真的可以把人玩坏吗亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了(le)今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)现实中真的可以把人玩坏吗分(fēn)点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判(pàn)断(duàn)。我们认(rèn)为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计(jì)一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判断，我们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了(le)对(duì)下(xià)半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及(jí)地(dì)产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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