文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别是大(dà)银(yín)行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也(yě)不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科技(jì)公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权融资，而不(bù)是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和(hé)企(qǐ)业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技(jì)企业还没(méi)找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及(jí)美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超(chāo)过100万，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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