平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增(多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据维持(chí)低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的(de)低(dī)基(jī)数效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融资支(zhī)持工具(jù)（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支(zhī)持还有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向消费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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