“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一(yī)下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿(ná)到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显。现在(zài)有国资(zī)背景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些(xiē)都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企(qǐ)，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿地(dì)节(jié)奏也有可能(néng)让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近三(sān)分(fēn)之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在(zài)一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的(de)扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红(hóng)线”对(duì)房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国(guó)金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各(gè)维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进(jìn)了“中国(guó)工商(shāng)银(yín)行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受(shòu)青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本(běn)面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越多(duō)。美国过(guò)去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因线(xiàn)连收(shōu)七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时(shí)间(jiān)段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独(dú)具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回(huí)报均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项目到(dào)期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周期(qī)还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进一(yī)步强调。

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