核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要(yào)融资(zī)渠道在(zài)经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的(de)前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国(guó)内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续(xù)性的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求(qiú)延续景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动均值(zhí)，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经(jīng)持续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业48k纸是多少厘米 48k纸是a4纸的一半吗转移来的(de)资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民(mín)部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

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