平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成(yīn)债券到期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题(tí)仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的结(jié)论(lùn)。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利(lì)率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022亚洲48个国家的名字，亚洲包含哪几个国家组成年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对(duì)社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿还(hái)规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月(yuè)全国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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