主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延(yán)续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本(běn)压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌，费用率对(duì)于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

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　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本(běn)对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业(yè)企业利(lì)润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期(qī)社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企(qǐ)业利润的拖累开始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均(jūn)在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的(de)（成本(běn)率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费(fèi)用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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