来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却(què)持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(mé我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀i)那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前(qián)的(de)专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流(liú)动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金(jīn)资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季(jì)度统计(jì)局居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公(gōng)共部门(mén)的(de)企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币(bì)量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通(tōng)速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改(gǎi)善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支(zhī)出(chū)增加了，对于(yú)整个经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 我国雨带移动规律及其影响，我国雨带移动规律口诀